距離分級(jí)基金新規(guī)的實(shí)行還有1個(gè)月的時(shí)間，部分券商已提前開始約束投資者入場的條件。這種低門檻、便捷度高的融資工具已經(jīng)開始變得不再“民”，流動(dòng)性分化將是分級(jí)市場的常態(tài)。在分級(jí)基金的分水嶺來臨之前，我們將當(dāng)前分級(jí)基金市場的投資標(biāo)的、流動(dòng)性分布情況對(duì)投資者進(jìn)行梳理。

從規(guī)模、流動(dòng)性、標(biāo)的“優(yōu)中選優(yōu)”

總體而言，現(xiàn)階段分級(jí)基金場內(nèi)市場依然是具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的公司占優(yōu)、行業(yè)主題領(lǐng)先寬基、強(qiáng)者恒強(qiáng)，但行業(yè)主題基金一年整體規(guī)模縮水百億元，整體分級(jí)市場弱市特征依然顯著。從基金公司的角度，目前在場內(nèi)存量處于第一梯隊(duì)的基金公司有富國基金、鵬華基金、招商基金、銀華基金和申萬菱信基金。相比年底的規(guī)模數(shù)據(jù)，招商基金殺入前五。截至2017年3月24日，存量排名前五的基金公司的分級(jí)規(guī)模約占全市場總規(guī)模的7成，而該比值在過去2年一直較為穩(wěn)定，具有分級(jí)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的基金公司的市場占有度得到保持。從投資方向來看，行業(yè)主題分級(jí)B與寬基分級(jí)B的場內(nèi)規(guī)模對(duì)比約為4：1，顯示行業(yè)分級(jí)依舊占主導(dǎo)地位。在2014?牛市中行業(yè)分級(jí)在規(guī)模上大幅超越寬基分級(jí)，而在分級(jí)市場整體步入弱周期之后，規(guī)模經(jīng)歷較大的萎縮。相比年底的數(shù)據(jù)，目前行業(yè)主題分級(jí)B場內(nèi)規(guī)模下降100億元左右，而寬基分級(jí)僅規(guī)模下降4億元。

投資者對(duì)重復(fù)性高的行業(yè)主題基金應(yīng)“優(yōu)中選優(yōu)”，而相對(duì)稀缺的品種可以依據(jù)行情變化關(guān)注，此類產(chǎn)品即便短期發(fā)展不佳，未來迎來行情后仍有翻身機(jī)會(huì)。從細(xì)分行業(yè)主題的角度，金融類的分級(jí)基金數(shù)量最多，銀行、保險(xiǎn)、證券公司分級(jí)B的數(shù)量為23只，其次是能源、資源類分級(jí)，數(shù)量為13只。其余行業(yè)主題如軍工、環(huán)保、互聯(lián)網(wǎng)以及一帶一路分級(jí)的數(shù)量均在個(gè)位數(shù)。而部分相對(duì)更細(xì)分的行業(yè)，具有一定的上市稀缺性，如富國的新能源汽車、工業(yè)4.0、體育以及易方達(dá)重組并購等，其數(shù)量均僅有一只。

流動(dòng)性的重要性將在新規(guī)正式實(shí)施后凸顯出來。從行業(yè)主題類的流動(dòng)性來看，2017年以來流動(dòng)性最高的品種為非銀金融、軍工、資源能源和互聯(lián)網(wǎng)類。同一行業(yè)主題內(nèi)基金流動(dòng)性差距同樣較大，非銀金融行業(yè)主題中流動(dòng)較好的是券商B(招商)和證券B級(jí)(富國)，軍工類是國防B(鵬華)、軍工B(富國)和中航軍B(前海開源)，資源能源類是有色B(國泰)、煤炭(中融)，互聯(lián)網(wǎng)主題則是互聯(lián)網(wǎng)B(富國)。寬基指數(shù)分級(jí)B方面，今年以來跟蹤深市和港股的寬基指數(shù)流動(dòng)性較為突出，如跟蹤創(chuàng)業(yè)板股票的創(chuàng)業(yè)板B(富國)與創(chuàng)業(yè)股B(華安)、跟蹤深市的深成指B(申萬菱信)和銀華銳進(jìn)(銀華)。

分級(jí)B折溢價(jià)率相對(duì)穩(wěn)定

雖然新規(guī)漸行漸遠(yuǎn)，但分級(jí)B的優(yōu)勢(shì)在現(xiàn)階段依然是有目共睹的。首先是成本的優(yōu)勢(shì)，分級(jí)B的整體融資成本低廉??在不考慮折溢價(jià)的影響下，全市場分級(jí)A的均約定收益率在4.91%，幾乎與商業(yè)銀行的抵押利率相當(dāng)，遠(yuǎn)低于目前券商兩融利率8%的水。第二點(diǎn)是結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)帶來杠桿的便捷性以及針對(duì)性。投資者能較為便捷的實(shí)現(xiàn)對(duì)行業(yè)指數(shù)以及寬基指數(shù)實(shí)現(xiàn)2倍左右的桿杠(目前市場窄幅震蕩，分級(jí)市場的整體杠桿水穩(wěn)定，保持了2.25倍的水)，基本不存在質(zhì)押率等人為因素干擾工具性實(shí)現(xiàn)的可能。

從價(jià)格水的角度，在監(jiān)管強(qiáng)化導(dǎo)致的流動(dòng)性降低的情況下，我們預(yù)計(jì)分級(jí)B折溢價(jià)率還是維持上下3%(在價(jià)左右徘徊)的可能性較大，重要原因有三：首先，配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制使得A、B的價(jià)格互相牽制，存在著“蹺蹺板”效應(yīng)，在震蕩市中分級(jí)A溢價(jià)對(duì)分級(jí)B價(jià)格的影響較大。利率上升通道內(nèi)，主導(dǎo)分級(jí)A的債性前景偏弱，故分級(jí)A整體再次出現(xiàn)大幅溢價(jià)導(dǎo)致分級(jí)B被動(dòng)折價(jià)的情形不太容易發(fā)生;其次，目前市場資金成本較高，而分級(jí)B成本處于相對(duì)低位，這將有利于分級(jí)B蘊(yùn)含投資價(jià)值的提升;最后，隨著市場持續(xù)緩步上行，市場融資、做多情緒提升，有利于分級(jí)B的價(jià)格保持穩(wěn)定。

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關(guān)于發(fā)布《上海證券交易所分級(jí)基金業(yè)務(wù)管理指引》的通知

各市場參與人：

為加強(qiáng)分級(jí)基金業(yè)務(wù)管理，維護(hù)投資者合法權(quán)益，上海證券交易所(以下簡稱本所)制定了《上海證券交易所分級(jí)基金業(yè)務(wù)管理指引》(以下簡稱《指引》)。《指引》經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，現(xiàn)予以發(fā)布，并就有關(guān)事項(xiàng)通知如下：

一、《指引》自2017年5月1日起施行。《指引》施行后，未開通分級(jí)基金相關(guān)權(quán)限的投資者將不得買入分級(jí)基金子份額或分拆基礎(chǔ)份額。投資者已持有分級(jí)基金子份額，但未開通分級(jí)基金相關(guān)權(quán)限的，可以自主選擇繼續(xù)持有或者賣出當(dāng)前持有的分級(jí)基金份額。

二、各會(huì)員單位應(yīng)于2017年2月25日前完成相關(guān)業(yè)務(wù)和技術(shù)準(zhǔn)備工作，包括制定投資者適當(dāng)性管理工作制度和操作流程，根據(jù)《指引》所附必備條款制定《分級(jí)基金投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》，進(jìn)行相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)改造及測試等。

三、在完成相關(guān)業(yè)務(wù)和技術(shù)準(zhǔn)備工作后，各會(huì)員單位可為符合《指引》規(guī)定條件的投資者開通分級(jí)基金相關(guān)權(quán)限。

四、各會(huì)員單位應(yīng)高度重視《指引》落實(shí)工作，加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)。各會(huì)員單位應(yīng)當(dāng)在每月結(jié)束后3個(gè)交易日內(nèi)，向本所書面報(bào)告技術(shù)系統(tǒng)改造及測試進(jìn)展情況和投資者權(quán)限開通情況，報(bào)送方式本所另行通知。

五、各會(huì)員單位和基金管理人應(yīng)建立健全內(nèi)部工作機(jī)制，嚴(yán)格按照《指引》規(guī)定開展分級(jí)基金相關(guān)業(yè)務(wù)，并做好投資者教育及風(fēng)險(xiǎn)警示等工作。

六、本所將對(duì)各會(huì)員單位落實(shí)投資者適當(dāng)性管理相關(guān)要求等情況進(jìn)行監(jiān)督檢查。對(duì)于未按規(guī)定落實(shí)《指引》相關(guān)工作的會(huì)員，本所將視情況對(duì)其采取相應(yīng)的自律監(jiān)管措施或者紀(jì)律處分，并報(bào)告中國證監(jiān)會(huì)。

特此通知。

附件：上海證券交易所分級(jí)基金業(yè)務(wù)管理指引

上海證券交易所

11月25日