民生宏觀：中國經濟十大猜想

中國無疑正處于一個不確定的年代。回頭看2015，很多一致預期被證明是一致錯誤：A股沒有等來6124，卻等來一場史無前例的股災;央企沒有等來激進的混改，卻等來了一場說走就走的合并;地方政府沒有等來期待的財權，卻等來一堆來去無蹤的置換債，人民幣沒等來美聯儲加息，但還是來了一次出其不意的暴貶……不是我們不明白，而是世界變化快。當下面臨的政治、經濟、人口和外部環境換擋任何一項都足以改變中國，更何況是所有沖擊疊加在一起。我們只能從歷史中吸取經驗，不斷調試自己的邏輯。

2015至少告訴我們三點經驗：第一，當所有人形成一致預期的時候，很可能是一致錯誤，機會和風險往往藏在大家都忽視的地方，比如股市中的配資。第二，政策沖擊只會改變經濟的節奏，不會改變方向。比如增長破7，通脹1時代，流動性寬松，基本面并沒有任何的出乎意料。第三，市場雖然有時會偏離基本面，但最終還是會回歸，偏離的越多，回歸的方式約劇烈，比如股災。帶著這些經驗，我們對做出以下判斷：

1、經濟增長目標下調到6.5%，實際增速略高于目標。

2015全年保7基本是不可能完成的任務。預測GDP不能只看三大需求，因為中國根本沒有三大需求的準確統計，固定資產投資不等于資本形成，凈出口不等于經常賬戶順差，社會消費品零售也不等于最終消費。更準確的方法是看從生產法分析各產業對GDP的增長拉動。對比今年和，除了工業和金融業之外，其他所有行業的波動不到0.1個百分點。所以基本只要分析工業和金融業即可。工業可以看規上工業增加值，10月還在下行，而且看不到拐點。金融業可以看幾個指標。一是存貸款增速，10月幾乎萎縮了一半，和三季度增兩倍落差明顯;二是證券交易額，兩市成交量增速已經從二三季度的10倍和3.4倍回落到2.5倍;三是金融業相關稅收，10月營業稅從19.3%大降至9.7%，企業所得稅業大降10%。綜合判斷，四季度最多與三季度持。

形勢比人強，從以往4次下調目標的歷史來看，如果當年沒有完成目標，一定會導致增長目標下調，比如1998和。以此推斷，經濟增長目標下調是大概事件。而根據以往的經驗來看，目標可能定在6.5%，但最終的實際增速可能略高于6.5%。第一產業拉動沒有變化，第二產業少拉動0.9個百分點左右，第三產業多拉動0.6個百分點左右。先看趨勢，第一產業不會有明顯波動，第二產業大概率貢獻下降，第三產業的貢獻還會上升。再估算幅度，的周期下滑壓力應該介于2015和之間，按2014和2015的均值計算，假設第二產業少拉動0.6，第三產業多拉動0.3，這樣算下來的增速應該在6.7%左右，略高于預期目標。

2、CPI繼續“1”往無前，PPI連跌超過50個月，通脹有驚無險

預計CPI同比1.6%，較略有回升，但仍然有驚無險。首先，翹尾因素略高于。假設今年CPI為1.42%，則翹尾因素為0.55%，略高于今年的0.44%。其次，豬價上漲8.2%，帶動CPI新漲價因素0.33%。考慮到豬價上漲帶動補欄以及明年總需求依然不強，明年豬價繼續強勢的概率不大，假設豬肉均價為22元/千克，拖累CPI新漲價0.38%。最后，Brent原油均價約為53.83美元/桶，較大幅下跌45.6%，對CPI新漲價因素拖累0.91%(原油價格和CPI新漲價因素相關系數為0.02)。考慮到低油價對頁巖油產業的沖擊，部分企業去產能，在最新的報告中EIA上調原油價格預期至56.24美元/桶，較上漲4.5%，貢獻物價上漲0.09%。第四，在經濟下行的基本判斷之下，其它價格因素的貢獻應該也略低于今年的1.56%，假設和去年的下滑幅度相同，則為1.38%。綜合看CPI約為1.64%(翹尾因素0.55%-豬價因素0.38%+油價因素0.09%+其它因素1.38%)。

預計明年PPI累計負增長將超過50個月，但同比跌幅將收窄。考慮到本次去產能周期中，宏觀經濟政策強調底線思維和嚴守系統性金融風險底線，去產能的力度總體上溫和于98年的大破大力去產能，上游原材料行業過剩產能并未明顯去化，PPI轉正仍需時日。但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄，一是穩增長政策重點轉向財政政策，總需求沖擊邊際上有所緩解;二是期中央首提供給側改革，去產能力度有望加大;三是明年信用風險加速爆破，企業破產倒逼產能去化;四是人民幣貶值可能帶來一定的輸入型通脹壓力。五是美元升值周期下大宗商品價格企穩，對PPI的拖累減弱，尤其是油價，今年是跌45.6%，假定明年油價漲4.5%，其它因素影響不變，則PPI跌幅可能收窄2.5-3個百分點左右;

3、美聯儲加息靴子落地，資本加快“走出去”，人民幣再現一次性貶值。

美聯儲加息的條件已經具備，現在只是何時扣動扳機的問題。目前看，12月加息的概率已經達到70%，即便12月沒加，明年也會至少加一次息。對人民幣來說，美聯儲加息也好，加入SDR也好，其象征意義都已經大于實質意義，人民幣的長趨勢拐點已經形成：

(1)美元升值預期已經形成，只會有節奏變化，不會有方向變化。一方面在基本面比爛時代相對不爛(失業率甚至低于我們加工過的登記失業率)，另一方面在比賽放水時代相對偏緊，尤其是相對于歐洲，歐元在美元指數中占比60%，而歐洲未來可能日本化，歐央行已經是覆水難收，歐元長期看貶。

(2)中國經常賬戶順差趨于收窄，甚至轉向逆差。長期看，人口老齡化導致的儲蓄投資缺口收窄必然導致逆差，短期看，商品的衰退性順差不可持續，服務貿易逆差在屢創新高，投資負收益短期無法逆轉。

(3)中國資本[0.00%]賬戶逆差將加速擴大，吃掉經常賬戶順差。今年三季度資本賬戶逆差已達到創紀錄的2239億美元，完全吃掉了經常賬戶的634億美元順差，導致外匯儲備縮水1606億。這種趨勢不可逆轉：一是個人資產配置多幣種化，二是企業加快走出去，三是中美利率收窄，人民幣單邊升值預期打破，套利資金逆轉，過去是借低利率又貶值的美元投資高利率又升值的人民幣，可能逐步成為借低利率又貶值的人民幣投資高利率又升值的美元。

綜上，盡管短期央行可以通過量價干預維穩，為加入SDR護航，但貶值壓力只會推遲，不會消失，最終達到臨界點，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。從防范資本外逃的角度來看，一次性貶值確實也比漸進貶值更有效。但風險在于，第一次市場覺得是偶然，第二次市場會當成趨勢。

4、貨幣政策從主角變配角，降息空間明顯收窄，降準次數不少于今年。

貨幣政策是絕對的主角，可能逐步退居配角。貨幣寬松的方向不會變化，但思路上會有所調整，從主動到以被動對沖為主，政策重心逐步轉向財政政策和供給側改革。第一，融資成本的矛盾已經大幅緩解。貸款加權利率下降107個BP，其中一般貸款利率下降91個BP，住房貸款下降123個BP，對于依然融資難的企業，問題出在風險偏好，不是貨幣寬松能解決的。第二，通脹會掣肘貨幣寬松。從今年來看，央行對匯率依然自信，主要的掣肘因素還是來自通脹，全年最長的一段貨幣空窗期就和CPI的回升有直接關系。而根據我們的預測，2016的通脹會高于今年。

(1)2016降息的次數會明顯減少。一是存貸款利率已經完全市場化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多的體現在降低國企等強議價主體的貸款利率和住房貸款利率，但目前住房貸款利率已經從最高時的6.97%大幅降到5%，從10月降息時保持住房公積金貸款利率不變來看，這似乎已經達到央行的合意水。二是CPI和PPI都應該高于今年，由于通知下滑導致的實際利率攀升壓力緩解，而且會反過來壓低實際利率。三是降息對貸款利率的影響大于存款利率，會進一步擠壓銀行的息差。

(2)2016降準的次數不少于今年。一是對沖央行外匯占款的趨勢性下滑，今年央行口徑的外匯占款大降1.2萬億，而2013和分別是增加2.8萬億和6411億，一來一去產生每年2萬億的基礎貨幣缺口。人民幣貶值壓力不減，為了維穩，央行口徑外匯占款的下降幅度預計不少于今年，必須充分降準對沖。二是穩增長的資金需求也需要降準來滿足。1998年為了配合財政部發行特別國債，央行曾一次性降準5%給四大行輸送火藥。專項金融債等公共融資工具會繼續放量，這其實也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子里拿錢，那可能會使穩增長的效果大打折扣。

5、財政赤字至少擴大到2.5%，擴大發債+結構性減稅，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿

財政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，財政赤字率至少會擴大到2.5%。財政赤字率僅有2.1%，財政赤字率目標雖然提高到2.3%，但橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。日財政部副部長朱光耀稱要反思財政政策，其中特別提及“3%的赤字率是不是絕對科學，值得探討”，暗示中央已經開始反思積極財政不積極的問題。

財政政策主要有兩個抓手：擴大政府發債規模+結構性減稅。首先，擴大政府發債規模。傳統的地方政府債券雖然是大勢所趨，但目前預算管理和財政透明制度尚不健全的情況下，擴容不會太明顯。主要還是置換債，一定會比今年的3萬億大得多。其次，加大結構性減稅力度。可采取的措施包括加速固定資產折舊、提高個稅征收起點，加大小微企業減稅力度等。

明年更重要的是財政政策的配套政策，主要是通過發行政策性金融和推廣PPP配合政府加杠桿。第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時還發不了特別國債，但以政策性銀行為主體的專項金融債其實是一種另類的特別國債。今年已發行的6000億專項金融債由國開行和農發行、中央財政貼息，用于城市基礎設施建設，明年為了解決增量項目的融資來源問題，至少會擴容到1萬億。第二個抓手是PPP，今年是項目招標年，明年才是簽約年，3.4萬億的存量PPP項目中的簽約規模將超過1萬億。

6、注冊制推動股票供給放量，股票市場不會有驚心動魄的瘋牛，只有搖搖晃晃的慢牛。

大概率推出IPO注冊制。從期IPO重啟釋放的信號看，監管層明年可能把加快供給作工作。首先，錢多資產少的堰塞湖現象將繼續強化，注冊制相當于擴大股市池子泄洪。其次，有助于減少隱性的“殼”價值對市場的扭曲，促使市場回歸價值投資。第三，加快供給也有助于促使資金更多的流向實體經濟，提升直接融資占比。最后，市場熱度明顯回升，也為加快供給提供了條件。目前來看，明年實施注冊制的可能性較大。一是證券法修訂已提上日程，一讀已經完畢，明年可完成二讀和三讀。二是在重啟IPO的同時完善了新股發行制度，調整發行監管方式加強信息披露，可視為推出注冊制的準備工作之一。

注冊制長期是利好，但短期可能加劇市場波動。一是大量資產推向市場將直接分流存量資金，尤其是一些沒有投資價值的存量股可能遭受重創;二是注冊制是一項復雜的系統工程，必須在信息披露、監管體系、退市制度等方面做好配套改革，推出后如果出現超預期的波動，政策可能出現反復(類似之前IPO政策的反復)，打擊市場對改革的信心。以臺灣為例，臺灣在完全注冊制之前實行了23年的核準制與注冊制并行制度，2006年才過渡到完全的注冊制，當年臺灣股指呈現出大起大落的W型走勢。

總體來看，股市不可能重復今年的瘋牛，搖搖晃晃的慢牛是大概率事件。兩年的股市繁榮大部分靠走心，即通過無風險利率的下行和改革帶來的轉型預期來提升估值，而分子上的企業盈利并沒有明顯改善。的企業盈利依然不支持瘋牛，一是成本下行可能放緩，二是需求端尚未完全企穩，三是供給端產能尚未開始消化。因此支撐市場還是只能靠估值，而這樣的市場一定是敏感和反復的。盡管無風險利率下行推動的牛市還將繼續，但的市場可能會在以下風險的沖擊下加大波動：一是人民幣貶值，二是注冊制和國企整體上市導致供給放量，三是實體信用風險，四是無風險利率從快速下行轉向緩慢下行。全年市場可能圍繞這些因素展開頻繁波動。

7、信用風險加速爆破，國企違約成為常態，無風險收益率繼續下行。

中國非金融企業杠桿率約為123%，是主要經濟體中最高的。未來去杠桿無非五種途徑：一是靠經濟復蘇，企業收入提升加快償債;二是靠融資成本的下行，同樣的收入可以償還掉更多的債務;三是靠政府輸血，財政兜底;四是靠市場輸血，被兼并收購;五是靠債務減記;六是信用違約。目前來看，第一種方式看不到希望;第二種方式能解決一部分國有企業的問題，但對于大部分高風險的民企來說，銀行并不愿意降低利率;第三種方式也只適用于國企;第四五種方式對過剩行業來說也是奢求;到頭來，大部分傳統產業都不得不選擇最后一種道路。

基于這種邏輯，信用風險會比更多更頻繁。2012年第一例國企債券違約(11海龍CP01)，2013年第一例P2P違約(東方創投P2P臺)，又相繼發生第一例信托(誠至金開1號信托計劃)、第一例私募債(13中森債)、第一例民企債券(11超日債)違約，更是蔓延至央企債券(11天威MTN2)。只要看不到經濟復蘇或大規模債務減記，信用違約事件會進一步蔓延。政府為守住金融風險底線，仍會去保一部分存量債務，但失去保護的范圍會越來越大，國企違約將成為常態。

信用風險的釋放有助于推動無風險利率繼續下行。一是隨著剛性兌付的打破，鋼鐵、水泥等產能過剩行業的僵尸企業所占用信貸資源減少，減少異化的資金需求。二是貨幣供給繼續保持寬松，穩增長和去杠桿防風險都需要低利率的支持，貨幣寬松是大趨勢。三是債務置換雖然短期可能對利率造成沖擊，但長期來看解決了期限錯配和滾動融資問題，有利于無風險利率的下行;四是經濟增長從重資產工業向輕資產服務業轉型的過程中，資金需求系統性下行;五是人民幣雖有貶值趨勢，但總體來看中國資本賬戶依然處于管制狀態，不會因資本大規模外逃終結利率下行趨勢。

8、十三五規劃開局之年加速落地，美麗中國成為最大亮點

是十三五規劃的開局之年，而美麗中國無疑是最值得期待的亮點。十三五規劃把綠色發展列入五大發展理念，并首次提出“最嚴格的環保制度”和“美麗中國”概念。生態環保作為一個產業已經站在了更大的風口上。

第一，監管體系從屬地管理轉向垂直管理，打破地方保護主義。十三五規劃首次提出“省以下環保機構監測監察執法垂直管理”，這意味著從環境監察總隊到縣級監察機構都將脫離地方政府的管轄，改由省級環保機構直接管理，包括相關的人事任命權、資金管理權等。這有利于打破過去屬地化管理帶來的地方保護主義，讓環保監測數據說出真相，讓環保執法落到實處。

第二，通過市場化的交易、融資和管理機制來激發地方政府和社會資本的積極性。十三五規劃首次提出“建立健全用能權、用水權、排污權、碳排放權初始分配制度”，“培育和發展交易市場”，這是環保體制的一個重大創新。過去環保基本是依靠政府的生態補償，這種方式一方面加大了地方政府負擔，另一方面對社會資本也沒有吸引力。十三五將重點通過交易機制激勵地方政府，即地方政府可以把自己節省出來的排污權等拿到市場交易。初始分配制度完成確權和生態空間的劃定將為此創造條件。對于過去束縛環保的融資問題，可以在生態空間整體開發的基礎上，通過“綠色金融”和“PPP模式”吸引更多社會資本加入。

9、國企改革1+N方案陸續落地，國企整體上市加速推進，央企合并步伐放緩。

是國企改革的頂層設計年，“指導意見”和一系列配套改革方案出臺，1+N的頂層設計逐步成型，將進入落地之年。

(1)央企層面主要看整體上市，合并步伐會低于預期。國企改革指導意見明確提出要推廣集團整體上市，一是相對公又迅速的提高國資證券化率，避免國有資產流失，市場化的定價方式也易被各方接受。二是緩解市場的堰塞湖效應，同時也加大國企的股權融資，減少對信貸資金的占用。三是注冊制和市場供給將是資本市場的重點之一，為國企整體上市創造了條件。從地方國企看，隨著IPO重啟與注冊制改革，上市門檻降低，國資證券化的進程將繼續加快。從央企看，一大波資產正在靠。很多央企證券化空間巨大，即便資產證券率較高的中航工業集團8000億資產中，也只有約60%實現了上市，實現整體上市還有3200億空間。

央企合并的步伐將低于市場預期。最火爆的央企合并在可能會低于預期。中央的確有意支持央企整合重組，各行業的央企也上報了很多合并方案，但從包括南北車在內的已有案例來看，央企合并的效果并不理想。主要問題是整而不合，有的是因為互補性不強，比如當年行政主導的中外運長航合并，結果是長油航運退市，有的是經營能力和文化的差異，比如南車在經營能力和資產質量上遠遠優于北車，門不當戶不對引發的矛盾可想而知。

(2)地方國企改革重點看混改，主要是資產優質的發達地區。央企通過股份制改革和上市，已完成大部分混改工作，混改重點在地方國企，尤其是廣東、上海、重慶等國企資產較為優質的發達地區。一是地方國企數量龐大，超過10萬家，多數企業難以上市，通過引入戰略投資者、員工持股、PPP等方式混改是較為可行的改革方案。二是地方政府積極推動。地方國企混改步伐比央企更快，在國企改革頂層文件發布前，已有20多個省市公布了改革方案，公布了積極的混改目標。很多資產在地方政府手中無法物盡其用，交給市場有助于盤活存量資產，減輕地方政府負擔。

10、房地產銷售結束回光返照，地產投資第一次出現年度負增長，國家住房銀行提上日程

房地產銷售在回光返照，將再次回到現實。30大中城市的高頻銷售數據9月就已開始回落，全國的商品房銷售也在10月首次出現回落，政策寬松帶來的短期效應正在逐步消散，地產身上的鐐銬從來就沒有消失過。短期看，政策寬松的邊際力度會減弱，去年限制地產銷售的信貸和利率因素都已經基本消除，房貸利率已經從高點回落123個BP，進一步下調的空間不大，10月降息時已經特別要求公積金貸款利率不作調整。中長期看，人口壓力才剛剛開始。根據我們的估算，2005到間全國的剛需人口(20-29歲)暴增6500萬，而未來5年可能會減少5000萬，這種趨勢會在進一步加速。而在戶均超過1套、人均超過33米的情況下，改善型需求也空間有限。

房地產投資的情況要比銷售更糟。新開工面積負增長，施工面積負增長，房地產開發投資可能出現全年負增長。實際上從當月數據來看，今年8月之后就已經出現負增長。銷售的火爆并沒有引燃地產商投資的熱情，目前的主基調依然是消化庫存。待售面積已經從去年底的6.2億米上升到6.7億米，而待售面積與一年月均銷售的比值也從去年底的6.0上升到6.3，庫存不僅沒有消化，反而隨著新項目的竣工繼續惡化。如果再考慮到50億米的在建面積，就更沒有理由對房地產投資樂觀了。不過話說回來，地產投資的下行是好事，如果地產投資明年回升，只會讓房地產供需矛盾進一步激化。

房地產政策的核心是消化庫存。擴大供給的措施會逐步弱化，比如保障房建設，擴大需求的措施會繼續強化，比如信貸政策、公積金政策和交易稅費的進一步調整。此外，作為激發合理需求、構建住房融資體系的關鍵，國家住房銀行有望加速提上日程。